申银优配预期VS现实：特斯拉万亿市值背后的豪赌，自动驾驶成唯一救赎？

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特斯拉(TSLA.US)近日股价接连上涨，自3月以来已上涨超35%，尽管公司近期业绩并非特别亮眼，盈利未取得大幅突破，但市场对自动驾驶出租车(robotaxi)、人工智能进展及新产品消息的乐观预期获得了上涨动力。

财经分析师Motti Sapir撰稿称，市场再次基于“预期”而非“实际证据”为特斯拉定价。今年第二季度，特斯拉汽车销量同比下降16%，利润率收窄;即便到2027年，华尔街的业绩预测也难言乐观，预计每股收益(EPS)将从2025年的1.69美元增至2027年的3.25美元。

他写道，当前特斯拉远期市盈率超200倍，估值堪比高速增长的科技巨头，但其现有业务更接近“成熟车企”。除非特斯拉能证明可从自动驾驶或能源业务中获取实质利润，否则当前股价已属合理水平，因此仍维持“中性”评级。

特斯拉当前重心

特斯拉市值仍维持在1万亿美元以上，凭借强大品牌、庞大在运营车队及垂直整合商业模式占据优势。管理层当前更聚焦自动驾驶出租车服务落地，已在奥斯汀启动试点;同时将Dojo超级计算机的工程师调至全自动驾驶(FSD)与人工智能相关项目，并推动储能业务增长。

产品层面，Cybertruck仍处于上市初期，部分版本的Model Y已显现市场不确定性。能源业务通过新合作关系扩张，但特斯拉仍在努力多元化——其利润主要依赖汽车业务，而该领域正面临降价压力与激烈竞争。

当下电动汽车市场格局

全球电动汽车市场正进入更艰难的阶段：美国、欧洲等地区的增长放缓，比亚迪、越南VinFast及传统车企加速扩张，推高了定价压力。汽车零部件关税、自动驾驶(Autopilot)事故引发的审查升级，进一步加剧了行业挑战。

自动驾驶领域竞争白热化，特斯拉正与Waymo(计划将自动驾驶出租车业务扩展至达拉斯)正面交锋。特斯拉的优势在于软件研发路径与庞大的数据积累，但监管可能拖累其进展。能源业务虽市场机遇快速增长(毛利率近期回升至约30%)，但执行风险较高——尽管特斯拉布局领先，随着竞争对手追赶，其“不可撼动”的地位已不复存在。

特斯拉核心财务数据一览

第二季度，特斯拉营收225亿美元，同比下降12%;汽车业务营收从185亿美元降至158亿美元。服务业务增长、能源业务营收同比下滑，两者均无法完全抵消汽车业务的营收降幅。毛利率为17.2%(去年同期为18%)，营业利润率仅4.1%;净利润12亿美元(每股收益0.33美元)，低于去年同期的14亿美元。

2025年上半年，特斯拉经营现金流增至47亿美元申银优配，但39亿美元的高额资本支出限制了自由现金流。公司资产负债表仍稳健：现金及短期投资达368亿美元，债务131亿美元。

整体财务状况显示，特斯拉正处于转型期，汽车业务收入下滑，服务业务稳步增长，能源业务虽面临营收压力但毛利率表现强劲;同时，公司在自动驾驶与人工智能领域加大投入，研发支出维持高位。

市场对特斯拉的估值逻辑

特斯拉估值已显过高，当前远期市盈率超200倍。即便按2027年每股收益3.25美元的目标测算，以当前股价计算，市盈率仍远超100倍。

这种估值水平仅在特斯拉实现“颠覆性突破”(如自动驾驶出租车或人工智能软件带来巨额利润)时才合理。若持谨慎观点——即汽车业务利润率持续承压、自动驾驶出租车盈利仍需数年——当前股价可能比合理水平高出2-3倍。

若特斯拉估值向同行靠拢(即便保留一定增长溢价)，340美元的股价可能面临55%-75%的下跌空间。当前估值要维持，唯一可能是自动驾驶出租车与人工智能业务比多数分析师预期更早带来可观利润。

近期关键动态梳理

近期消息好坏参半：积极面包括特斯拉在得克萨斯州获得自动驾驶出租车牌照，能源与人工智能合作持续推进;负面消息则涉及证券欺诈诉讼、美国国家公路交通安全管理局(NHTSA)对其延迟上报事故的调查，以及自动驾驶事故判决带来的高额赔偿。

投资者情绪分化明显：散户投资者热情不减，多数机构则持谨慎态度。这种分歧也体现在盈利预测中——28家机构下调预期，仅3家上调，进一步加剧了股价波动。

需重点关注的风险

1. 政府补贴依赖风险：税收减免与补贴是维持高需求的重要支撑，但这类政策并非永久性。若电池或太阳能安装相关补贴缩减，特斯拉将面临两难选择：要么提价，要么承担利润损失。

2. 供应链风险：部分关键零部件依赖单一供应商，若因关税、政治因素或产能瓶颈导致成本飙升、交付延迟，生产将迅速放缓。

3. 保修成本上升风险：截至2025年6月，特斯拉预留的保修准备金从去年的58亿美元增至75亿美元，反映出支撑快速增长的车队及Cybertruck等新产品的压力。若故障问题增多，该数字可能进一步攀升。

4. 应收账款风险：大量收入来自政府补贴或客户融资(账期可能超一年)，付款延迟将加剧现金流压力。

5. 监管不确定性风险：自动驾驶(Autopilot/FSD)持续受关注，NHTSA对延迟上报事故的调查表明，监管可能转化为实际成本或销售限制;叠加产品安全与信息披露相关诉讼，法律层面压力较大。

Sapir认为，最紧迫的三大风险是：补贴取消风险、保修负债持续上升、自动驾驶功能审查趋严。三者单独存在已具影响，若同时爆发，可能在特斯拉亟需推进业务的关键节点拖慢其步伐。

未来前景展望

Sapir认为，短期(未来1-1.5年)，预计特斯拉营收增长乏力，利润率持续承压。市场共识预测2025年营收为927亿美元，后续年份有望回升;至2026-2027年，营收或恢复至1330亿美元左右，能源与软件业务将发挥更大作用。核心问题在于，特斯拉能否在增长的同时提升盈利能力。

市场押注自动驾驶与人工智能将大幅提振利润，但我认为这一时间线比多数人预期更长——相关挑战使其更可能是“未来十年的故事”，而非未来2-3年。在此期间，特斯拉的业绩将取决于三大因素：能否阻止利润率进一步下滑、能否将能源业务打造成盈利增长引擎、能否在不依赖新政府补贴的情况下控制成本。

三种情景假设

- 悲观情景：自动驾驶落地延迟，竞争挤压利润率，每股收益停滞在2美元左右，估值向100倍市盈率靠拢。

- 中性情景：能源与服务业务持续增长，汽车业务企稳，2027年每股收益达3.25美元，市盈率维持在90倍以上。

- 乐观情景：2027年自动驾驶出租车实现商业可行，每股收益突破7美元，投资者给予60-70倍的科技股级市盈率。

最终结论

Sapir认为，特斯拉仍是一家极具吸引力的公司，但股价走势难以判断。其高估值源于投资者对自动驾驶与人工智能突破的期待，然而当前数据——汽车销量下滑、利润率疲软、盈利增长温和——难以支撑1万亿美元市值。仍维持对特斯拉的“中性”评级，若已持仓，可长期等待潜在业务突破;若考虑在当前价位买入，风险收益比并不具吸引力。